ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

     การขยายธุรกิจทำให้อัตราส่วนหนี้สินอยู่ในระดับสูง: ฟิทช์คาดว่าแผนการขยายธุรกิจที่มากขึ้นของบริษัทย่อยของ CP ALL คือ บริษัท สยามแม็คโคร จำกัด (มหาชน) หรือ Makro (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) จะทำให้ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนของกลุ่ม CP ALL เพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับ 2.3 หมื่นล้านถึง 2.4 หมื่นล้านบาทต่อปีในปี 2562-2564 ซึ่งสูงกว่าที่ประมาณการไว้เดิมที่ระดับ 1.8 หมื่นล้านบาทถึง 2.0 หมื่นล้านบาทต่อปี ค่าใช้จ่ายลงทุนดังกล่าวได้รวมถึงแผนการเปิดสาขาร้าน 7-Eleven จำนวน 700 สาขาต่อปีและการลงทุนในกิจกรรมสนับสนุนอื่นๆ ซึ่งน่าจะมีค่าใช้จ่ายลงทุนอยู่ในระดับใกล้เคียงกับปี 2560 แต่สูงกว่าที่ฟิทช์คาดการณ์ไว้เดิม แผนการลงทุนที่สูงขึ้นและผลขาดทุนจากการดำเนินงานของธุรกิจในต่างประเทศของ Makro น่าจะทำให้กระแสเงินสดจากการดำเนินงานหลังหักค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนและเงินปันผลจ่ายต่อยอดขาย (Free Cash Flow Margin) ของ   CP ALL เกือบเป็นศูนย์จนถึงสิ้นปี 2020 ซึ่งเป็นปีที่ Free Cash Flow Margin น่าจะปรับตัวมาอยู่ที่ประมาณร้อยละ 1.5 ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินที่วัดจากหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (funds flow from operations (FFO) adjusted net leverage) ของ CP ALL น่าจะลดลงมาอยู่ในระดับ 4.3 เท่า ณ สิ้นปี 2561 และอยู่ในช่วง 3.5 เท่าถึง 4.0 เท่าในช่วงปี 2562-2563 อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL อาจจะลดลงเร็วกว่าที่คาดได้หากมีการขายหุ้นของ Makro เพิ่มขึ้น และนำรายได้มาชำระคืนหนี้สิน

      ยอดขายเติบโตในระดับปานกลาง: ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ CP ALL จะเติบโตในอัตราร้อยละ 7-8 ต่อปีในปี 2561 และร้อยละ 9-10 ต่อปีในปี 2562-2563 อัตราการเติบโตของรายได้ที่สูงขึ้นในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าน่าจะได้รับปัจจัยสนับสนุนจากยอดขายของสาขาในต่างประเทศของ Makro ในขณะที่ฟิทช์คาดว่าอัตราการเติบโตของยอดขายต่อร้านเดิม (Same Store Sale Growth) ของร้าน 7-Eleven น่าจะอยู่ที่ร้อยละ 2-3 ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ซึ่งต่ำกว่าที่เคยประมาณการไว้เดิมที่ร้อยละ 3-4 เนื่องจากร้านสาขาเปิดใหม่ที่มีจำนวนมากขึ้นอาจจะมีการแย่งยอดขายบางส่วนจากร้านเดิมรวมถึงการฟื้นตัวของการบริโภคภาคเอกชนที่ช้ากว่าที่คาด CP ALL ยังคงได้รับประโยชน์จากการมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ค่อนข้างแน่นอน เนื่องจากสินค้าที่ขายส่วนใหญ่เป็นสินค้าที่มีความจำเป็นต่อการดำรงชีวิตประจำวัน ซึ่งมีความผันผวนของรายได้และอัตราส่วนกำไรที่ค่อนข้างต่ำ

       ผู้นำในธุรกิจร้านสะดวกซื้อ: ฟิทช์เชื่อว่า CP ALL จะสามารถรักษาตำแหน่งผู้นำทางการตลาดไว้ได้ แม้ว่าธุรกิจค้าปลีกจะมีการแข่งขันที่สูงขึ้น CP ALL มีจำนวนร้านสะดวกซื้อภายใต้เครื่องหมายการค้า 7-Eleven มากกว่า 10,000 ร้านทั่วประเทศ โดยมีส่วนแบ่งทางการตลาดมากกว่าร้อยละ 60 ในด้านจำนวนร้าน ซึ่งสูงกว่าผู้ประกอบการรายใหญ่อันดับสองเป็นอย่างมาก ปัจจุบันประเทศไทยเป็นประเทศที่มีจำนวนร้านค้า 7-Eleven มากเป็นอันดับที่สองในโลก รองจากประเทศญี่ปุ่น ความเป็นผู้นำในตลาดของ CP ALL มีปัจจัยสนับสนุนจากการที่บริษัทฯ มีร้านค้าในเครือเป็นจำนวนมากและครอบคลุมพื้นที่อย่างกว้างขวาง รวมถึงการมีหน่วยงานในเครือที่สนับสนุนกิจการค้าปลีกของบริษัทฯ ได้แก่การบริการด้านลอจิสติกส์ การซ่อมแซมและบำรุงรักษาร้านค้าและอุปกรณ์ที่เกี่ยวข้อง รวมทั้งการฝึกอบรมและพัฒนาพนักงาน ซึ่งทำให้มีอำนาจต่อรองที่เหนือกว่าคู่ค้า อย่างไรก็ตามการแข่งขันในตลาดได้เพิ่มสูงขึ้นจากการที่ผู้ค้าปลีกรายใหญ่รายอื่นๆ หันมาเน้นการขยายสาขาขนาดเล็กในชุมชนและสถานีบริการน้ำมันเพื่อให้มียอดขายที่เพิ่มขึ้นและให้บริการที่หลากหลายขึ้นเพื่อตอบสนองความต้องการของผู้บริโภค

               หนี้สินมีหลักประกันที่ลดลง: ฟิทช์พิจารณาอัตราส่วนหนี้ที่มีลำดับสิทธิสูงกว่าต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ในระดับ 2.0 เท่าถึง 2.5 เท่า เป็นระดับที่ทำให้สิทธิของเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันด้อยกว่าเจ้าหนี้ที่มีหลักประกันหรือมีลำดับสิทธิที่สูงกว่า ดังนั้นฟิทช์จึงจัดอันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีหลักประกันของ CP ALL ต่ำกว่าอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของบริษัทฯ ที่ ‘A(tha)’ หนึ่งอันดับ และอันดับเครดิตของหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนต่ำกว่าอันดับเครดิตของบริษัทฯ 3 อันดับ เพื่อสะท้อนถึงลำดับสิทธิที่ด้อยกว่า ฟิทช์คาดว่าหนี้ที่มีลำดับสิทธิสูงกว่าของ CP ALL น่าจะทยอยลดลง ทำให้อัตราส่วนของหนี้ดังกล่าวต่อ EBITDA ลดลงมาต่ำกว่า 2.0 เท่าถึง 2.5 เท่า ซึ่งอาจทำให้มีการปรับเพิ่มอันดับเครดิตของหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีหลักประกันของบริษัทฯ

สมมุติฐานที่สำคัญ

สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ

- รายได้รวมมีการเติบโตในอัตราร้อยละ 7-8 ต่อปี ในปี 2561 และร้อยละ9-10 ต่อปีในปี 2562 -2563

- EBITDAR Margin อยู่ที่ประมาณร้อยละ 10 ในปี 2561-2563

-มีการเปิดร้านค้า 7-Eleven ใหม่จำนวน 700 สาขาต่อปีในช่วงปี 2561-2563 และร้านค้าภายในประเทศของ Makro (โดยมีขนาดพื้นที่เล็กลงกว่าในอดีต) จำนวน 7 สาขาต่อปีในปี 2561-2563

- มีการเปิดสาขาในต่างประเทศของ Makro 3 สาขาในปี 2561 และการขยายสาขาในต่างประเทศอย่างต่อเนื่องด้วยค่าใช้จ่ายในการลงทุน 3 พันล้านบาทถึง 3.5 พันล้านบาทต่อปี ในปี 2562-2563

- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 1.9 หมื่นล้านบาทถึง 2 หมื่นล้านบาทในปี 2561 และประมาณ 2.3 หมื่นล้านบาทต่อปีในปี 2562-2563 ซึ่งรวมถึงค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในต่างประเทศของ Makro ด้วย

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป

CP ALL มีสถานะทางการตลาดในประเทศไทยที่แข็งแกร่ง จากการเป็นผู้ประกอบการร้านสะดวกซื้อที่มีเครือข่ายใหญ่ที่สุดในประเทศ ซึ่งเปรียบเทียบได้กับบริษัทที่เป็นผู้นำในธุรกิจอื่นๆ ได้แก่ บริษัท ปูนซีเมนต์ไทย จำกัด (มหาชน) หรือ SCC (A+(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตปูนซิเมนต์และผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลายที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในประเทศไทย และบริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP (AA-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นโรงกลั่นน้ำมันที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย ต่างก็เป็นหนึ่งในผู้นำตลาดในธุรกิจของตน อย่างไรก็ตาม CP ALL มีสถานะในการแข่งขันที่แข็งแกร่งกว่าด้วยส่วนแบ่งทางการตลาดที่สูงกว่าคู่แข่งรายใหญ่อันดับสองเป็นอย่างมาก นอกจากนี้ CP ALL ยังมีความเสี่ยงทางธุรกิจที่ต่ำกว่า SCC และ TOP ซึ่งต้องเผชิญกับความต้องการสินค้าที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ ซึ่งทำให้ CP ALL มีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและ ค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ที่มีความสม่ำเสมอมากกว่า

อย่างไรก็ตาม CP ALL มีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า SCC และ TOP เป็นอย่างมาก เนื่องจากหนี้สินที่เกิดจากการเข้าซื้อกิจการ Makro ในปี 2556 ซึ่งความเสี่ยงทางธุรกิจที่ต่ำกว่าของ CP ALL ไม่เพียงพอที่จะชดเชยระดับอัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL ที่สูงกว่าได้ ดังนั้นทั้ง SCC และ TOP จึงมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า CP ALL นอกจากนี้ อันดับเครดิตของ TOP ยังได้รับการปรับเพิ่มขึ้นหนึ่งอันดับเพื่อสะท้อนถึงความสัมพันธ์กับกลุ่ม ปตท. (BBB+/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) อีกด้วย

เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทปูนซีเมนต์นครหลวง จำกัด (มหาชน) หรือ SCCC (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของประเทศไทย CP ALL มีกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ที่สูงกว่าและมีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า SCCC มาก ซึ่งเพียงพอที่จะชดเชยอัตราส่วนหนี้สินของ CP ALL ที่สูงกว่า SCCC ได้ ทั้งสองบริษัทจึงมีอันดับเครดิตอยู่ในระดับเดียวกัน อย่างไรก็ตาม SCCC กำลังเผชิญกับความท้าทายในการลดระดับอัตราส่วนหนี้สินให้ลงมาอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบัน จึงมีแนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยบวก:

- FFO adjusted net leverage อยู่ในระดับต่ำกว่า 3.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง (ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561: 4.5 เท่า)

ปัจจัยลบ:

- FFO adjusted net leverage อยู่ในระดับสูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง

- EBITDAR Margin ที่ลดลงต่ำกว่าร้อยละ 7.5 อย่างต่อเนื่อง (6 เดือนแรกในแรกปี 2561: ร้อยละ 10.2)

สภาพคล่อง

               สภาพคล่องที่แข็งแกร่ง: สภาพคล่องของ CP ALL มีปัจจัยสนับสนุนหลักจากเงินสดจำนวน 3.2 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 และความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง รวมถึงความสามารถในการออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้ CP ALL มีหนี้สินที่มีดอกเบี้ยประมาณ 1.9 แสนล้านบาท (รวมหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน) ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 โดยร้อยละ 15.5 จะครบกำหนดชำระคืนในอีก 12 เดือนข้างหน้านับจากสิ้นเดือนมิถุนายน 2561 ประมาณร้อยละ 93 ของหนี้สินทั้งหมดของ CP ALL เป็นหุ้นกู้สกุลเงินบาท โดยร้อยละ 57 ของจำนวนนี้เป็นหุ้นกู้มีหลักประกันที่เป็นหุ้นของ Makro

สรุปรายการปรับปรุงงบการเงิน

- การปรับปรุงยอดคงเหลือของหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน ให้เป็นยอดที่ต้องชำระเมื่อมีการไถ่ถอน แทนที่จะเป็นยอดสุทธิจากค่าใช้จ่ายในการออกหุ้นกู้ตามที่แสดงไว้ในงบการเงิน

ข้อมูลเพิ่มเติมหาได้ที่ www.fitchratings.com

Fitch Affirms CP ALL's Ratings at 'A(tha)'; OutlookStable

Fitch Ratings - Bangkok - 13 November 2018: Fitch Ratings (Thailand) Limited has affirmed retailer CP ALL Public Company Limited's National Long-Term Rating at 'A(tha)' with a Stable Outlook. Fitch has also affirmed the National Long-Term Rating of its secured bonds at 'A(tha)', the National Long-Term Rating of its unsecured bonds at 'A-(tha)' and the National Long-Term Rating of its subordinated perpetual debentures at 'BBB(tha)'. Simultaneously, Fitch has affirmed the National Short-Term Rating of CP ALL at 'F1(tha)'.

KEY RATING DRIVERS

Expansion Keeps Leverage Elevated: We expect the aggressive expansion of CP ALL's subsidiary, Siam Makro Public Company Limited (Makro; A(tha)/Stable), to increase the group's total capex to THB23 billion-24 billion a year over 2019-2021 from our earlier forecast of THB18 billion-20 billion a year. CP ALL also plans to open about 700 7-Eleven stores a year in addition to supporting services, a level of investment consistent with 2017 but higher than our previous forecasts. The additional capex, and the drag on Makro's earnings from losses on the overseas expansion will result in a neutral free cash flow (FCF) margin for CP ALL until end-2020 when FCF margin will be around 1.5%. We expect CP ALL's leverage, measured by funds from operations (FFO) to net adjusted debt , to decrease to 4.3x by end-2018 and be in the range of 3.5x-4.0x over 2019-2020. However, CP ALL's financial leverage may fall faster than our expectations if it is able to sell more Makro shares and use the proceeds to repay debt.

Moderate Sales Growth: Fitch expects CP ALL's consolidated sales to rise by 7%-8% in 2018 and 9%-10% a year in 2019-2020. The expected acceleration in sales growth over the medium term is likely to be driven by contribution from Makro's overseas stores. On the other hand, Fitch expects 7-Eleven's same-store sales to rise 2%-3% a year over the next two to three years, slower than our 3%-4% forecast previously, as the company's new stores are likely to cannibalise some of the business from its existing stores amid a slower-than-anticipated recovery in private consumption. CP ALL continues to benefit from the defensive nature of its business, which sells daily essentials with low volatility in revenue and margins.

Leading Market Position: We believe CP ALL is likely to maintain its leading position despite increasing competition. The company has more than 10,000 stores nationwide and more than 60% of the convenience-store market in Thailand, far ahead of its closest rival. Thailand is now the second-largest international licensee of 7-Eleven, Inc., after Japan. CP ALL's strong market position is supported by its large network and coverage area, along with well-established functions such as logistics, supply and maintenance, and staff training and development, giving the company better bargaining power over suppliers. Competition has however been building in the segment, with other large food retailers expanding more of their small-format stores in communities and petrol stations to achieve a larger scale or provide more services to meet consumer demand.

Secured Debt to Decrease: Fitch considers prior ranking debt that is 2.0x-2.5x more than EBITDA as the threshold above which senior unsecured creditors' interests are materially subordinated to the interests of secured or prior ranking creditors. Therefore we rate CP ALL's senior unsecured debt one notch below the company's 'A(tha)' National Long-Term Rating. The ratings of its perpetual bonds are three notches below, reflecting the subordinated nature of the instruments. Fitch expects CP ALL's prior ranking debt to gradually decrease, allowing its ratio to EBITDA to fall below the 2.0x-2.5x threshold, which could lead to an upgrade of its senior unsecured bonds.

DERIVATION SUMMARY

CP ALL has a strong domestic market position as the largest convenience-store chain in Thailand and is therefore compared with other industry leaders such as The Siam Cement Public Company Limited (SCC, A+(tha)/Stable), the largest cement and downstream petrochemicals producer in Thailand, and Thai Oil Public Company Limited (TOP, AA-(tha)/Stable), the largest oil refiner in Thailand. CP ALL has a stronger competitive position, with a market share that is significantly larger than that of its closest rival. CP ALL also has lower business risk than SCC and TOP, which are exposed to cyclical demand for their products and fluctuations in commodity prices. This is reflected in CP ALL's more stable EBITDAR margin.

CP ALL's financial leverage is, however, significantly higher than both peers due to the debt incurred from the leveraged buyout of Makro in 2013. This outweighs the lower business risk of CP ALL and therefore SCC and TOP are rated higher than CP ALL. TOP's credit rating also benefits from its linkage to its parent, PTT Public Company Limited (BBB+/Stable).

On the other hand, CP ALL has a significantly larger EBITDA and stronger business profile than Siam City Cement Public Company Limited (SCCC, A(tha)/Negative), the second-largest cement producer in Thailand. This more than compensates for CP ALL's higher financial leverage. Both are, therefore, rated at the same level. SCCC is nonetheless facing a challenge in deleveraging to the level more consistent with its current rating, which results in the Negative Outlook.

KEY ASSUMPTIONS

- Revenue growth of 7%-8% in 2018 and 9%-10% per year in 2019-2020;

- EBITDAR margin of about 10% in 2018-2020;

- 700 new 7-Eleven stores per year in 2018-2020, seven new smaller-format Makro stores a year in Thailand in 2018-2020;

- Three Makro stores overseas in 2018 and continued expansion overseas with capex of about THB3.0 billion -3.5 billion a year in 2019-2020;

- Total capex of THB19 billion-20 billion in 2018 and about THB23 billion a year in 2019-2020, including capex for Makro's overseas expansion

RATING SENSITIVITIES

Developments That May, Individually or Collectively, Lead to Positive Rating Action

- FFO adjusted net leverage at less than 3.5x on a sustained basis (end-June 2018: 4.5x)

Developments That May, Individually or Collectively, Lead to Negative Rating Action

- FFO adjusted net leverage above 4.5x on a sustained basis

- Deterioration in EBITDAR margin to below 7.5% on a sustained basis (1H18: 10.2%)

LIQUIDITY AND DEBT STRUCTURE

Strong Liquidity: CP ALL's liquidity is mainly supported by its cash balance of THB32 billion at end-June 2018, its robust cash flow generation as well as its strong access to debt capital markets. CP ALL had total interest-bearing debt of THB186 billion as of end-June 2018, including perpetual bonds. About 15.5% will be due in the 12 months from end-June 2018. About 93% of total debt is in Thai baht bonds, out of which about 57% is secured by Makro shares.

SUMMARY OF FINANCIAL STATEMENT ADJUSTMENTS

The outstanding amount of subordinated perpetual debentures is based on the face value due at maturity, instead of net of issuance cost shown in the audited financial statements.

Additional information is available on www.fitchratings.com

FITCH RATINGS ANALYSTS

Primary Rating Analyst

Somruedee Chaiworarat

Director

+66 2 108 0160

Fitch Ratings (Thailand) Limited

Park Ventures, Level 17 57 Wireless Road, Lumpini

Bangkok 10330

Secondary Rating Analyst

Nichaya Seamanontaprinya

Associate Director

+66 2 108 0161

Committee Chairperson

Vicky Melbourne

Senior Director

+61 2 8256 0325